volver al índice


Elena González-Moñux
Madrid, 26 de julio de 2012

El acusado incremento de las rentabilidades y primas de riesgo de la deuda pública española responde a un grave y persistente desequilibrio entre la oferta y la demanda de bonos. Los inversores extranjeros siguen vendiendo cantidades masivas de bonos en tanto que la demanda domestica es insuficiente, una vez que se va agotando la liquidez que los bancos tomaron del BCE. Esta dinámica no solo podría continuar durante meses, sino que tiende a acelerarse conforme suben las primas de riesgo. En estas condiciones, es posible que los diferenciales sigan escalando hasta niveles aun más alarmantes hasta el punto en el que bien el BCE intervenga o España se vea forzada a solicitar asistencia al EFSF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) para financiar su deuda.

Entretanto, a costa de afectar notablemente a la actividad económica, el empleo y la estabilidad social, los distintos niveles de la Administraciones Públicas españolas están adoptando medidas contundentes para devolver las cuentas públicas a una senda sostenible. La reciente reforma de la Constitución, seguida de la Ley de Estabilidad Presupuestaria y el Fondo de Liquidez Autonómica, supone una mejora sustancial del entramado institucional para alcanzar los objetivos de déficit público y, con ello, comenzar a reducir el endeudamiento a partir de 2015. Aunque los acreedores tengan dudas lógicas respecto a la capacidad de implementar todas las medidas anunciadas, España está hoy más cerca de alcanzar una senda fiscal sostenible que hace unos meses. El problema radica en una dinámica en el mercado de bonos que descuenta un escenario de insolvencia que gana enteros en tanto que la deuda se encarece, no haya un contundente soporte externo y no se demuestre que los ajustes y reformas son ejecutados correctamente.

Por lo tanto, no puede descartarse en absoluto que España acabe solicitando en los próximos meses asistencias para financiar la deuda. Pero es oportuno recalcar algunos aspectos:

  1. En caso de producirse, no será de forma inmediata, sino como resultado de un deterioro adicional de varias semanas o meses.

  2. La asistencia financiera no supondría, muy probablemente, un "rescate integral" como los de Grecia, Portugal e Irlanda, ni la toma de control de las finanzas públicas por la Troika. Hay mecanismos de financiación vigentes (o a punto de entrar en vigor) que ofrecen un amplio abanico de opciones para lograr soporte europeo.

  3. Esa asistencia externa no implicaría, en absoluto, una reestructuración o quita sobre la deuda en los próximos años. Al contrario, mejoraría la capacidad de repago de las emisiones a corto y medio plazo.

  4. La adhesión al Fondo de Liquidez Autonómica de las CCAA es positiva para los inversores, ya que evita un impago regional que, de otra forma, parecería inexorable.

España firmó, el pasado martes 24 de julio, oficialmente el Memorando de Entendimiento (MoU) y el Acuerdo de Asistencia Financiera para el saneamiento y recapitalización de la banca. Este paso, unido a las relevantes medidas fiscales y presupuestarias recientes, podría propiciar que el Banco Central Europeo incremente el soporte a la deuda soberana. Pero si el BCE no actuara de forma contundente, la asistencia financiera externa podría ser inevitable, pero no inminente. Hay una clara resistencia política -tanto en España como en los socios europeos- para pasar al "siguiente rescate", por lo que las condiciones deberían deteriorarse aún más para desencadenar la acción política. Pero más importante aún, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (con capacidad para prestar hasta 500.000 millones de euros) no está aún vigente, pendiente de la aprobación parlamentaria en algún país y del dictamen de la Corte Constitucional Alemana de la segunda semana de septiembre. Es en octubre cuando el Tesoro de España afronta sus mayores necesidades de financiación, y este podría ser el hito determinante para comprobar la capacidad de España de seguir financiándose en los mercados.

En segundo lugar, la Unión Europea se ha dotado en los últimos meses de mecanismos de soporte financiero con una amplia capacidad de actuación. Se ha pasado de un planteamiento "binario" (soporte nulo o intervención total al estilo Grecia, Irlanda y Portugal) a una gama de asistencias, más específicas (como la destinada a la banca española) y mucho más flexibles.

Más importante aún es nuestra convicción de que España se encuentra todavía muy lejos del horizonte de insolvencia que obligaría una restructuración y/o quita de la deuda. En concreto, no esperamos superar el umbral que haga probable ese escenario en, al menos, los próximos cinco años, en los que debería persistir un grave deterioro de las finanzas públicas y de las condiciones económicas para hacer insostenible la deuda pública. Se reitera, por tanto, que un rescate en el que se refuerce la disciplina presupuestaria mejoraría la capacidad de repago de las emisiones a corto y medio plazo, no la contrario como temen algunos.

Finalmente, la creación del Fondo de Liquidez Autonómica (FLA) es un paso bienvenido para reforzar la solvencia de la deuda regional. Al margen de suponer la constatación de la gravísima situación presupuestaria en que se encuentran la mayoría de CCAA, como inversores debe contemplarse como positivo la solicitud de asistencia del FLA.

En definitiva, las noticias y acontecimientos de las últimas semanas no hacen más que confirmar el escenario económico y financiero de relativa tranquilidad sobre España. Es probable que persista el deterioro de las condiciones económicas y financieras y es posible que se requiera asistencia externa, pero esto no supondría, por supuesto, ni una intervención integral, una quiebra del Estado o un abandono de la Unión Europea.

Como referencia, éstos son los eventos e hitos relevantes para España en los próximos meses:

  • 24 de julio: firma del Memorando de Entendimiento y Acuerdo de Asistencia Financiera.

  • 24 de julio: reunión de los ministros de economía e España y Alemania.

  • 2 de agosto: subasta de Bonos del Tesoro.

  • 2 de agosto: reunión del BCE, con posible relajación de los criterios de colateral y comentarios sobre su intención de intervenir para soportar a España e Italia.

  • 2 de agosto: reunión de Mariano Rajoy con el primer Ministro de Italia Mario Monti.

  • 16 de agosto: subasta de Obligaciones del Tesoro.

  • 6 de septiembre: subasta de Bonos del Tesoro.

  • 12 de septiembre: posible sentencia de la Corte Constitucional Alemana sobre el Mecanismo Europeo de Estabilidad.

  • 15 de septiembre: reunión del Eurogrupo, seguida del Ecofin.

  • 20 de septiembre: subasta de Obligaciones del Tesoro.

  • 4 de octubre: subasta de Bonos del Tesoro.

  • 8 de octubre: reunión del Eurogrupo, seguido del Ecofin.

  • 18-19 de octubre: siguiente Consejo Europeo, que evaluará el proyecto de Unión Bancaria y los avances hacia la Unión Fiscal. Posibles acuerdos sobre detalles de la flexibilización el Mecanismo Europeo de Estabilidad acordada el 29 de junio.


volver al índice